報(bào)告摘要

走勢(shì)評(píng)級(jí)： 紙漿：看跌

報(bào)告日期：2022年*月1日

★進(jìn)口下降是本輪紙漿上漲的核心驅(qū)動(dòng)

本輪紙漿價(jià)格的上行核心在于進(jìn)口的長(zhǎng)時(shí)間低迷。今年1-*月我國(guó)進(jìn)口漂針漿同比下滑幅度達(dá)到了16.1％。進(jìn)口下滑的原因則主要有兩方面。一是：俄羅斯、芬蘭、加拿大和美國(guó)都出現(xiàn)了各自不同的意外因素造成了供應(yīng)擾動(dòng)。二是：外需的強(qiáng)盛擠占了部分本該發(fā)往中國(guó)的貨源，這點(diǎn)在闊葉漿上尤為明顯。

★當(dāng)前紙漿估值明顯偏高

由于疫情下內(nèi)需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導(dǎo)。這就造成下游生產(chǎn)利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)D壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當(dāng)前海外漿廠利潤(rùn)豐厚。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。

★下半年內(nèi)需走強(qiáng)對(duì)紙漿需求拉動(dòng)的效果或相對(duì)有限

在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都有發(fā)力，地產(chǎn)相關(guān)政策也在不斷松綁，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的決心非常堅(jiān)定。預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大概率環(huán)比會(huì)有改善，內(nèi)需有望走強(qiáng)。

但值得注意的是，無(wú)論是生活用紙還是文化紙都早已進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的成熟期，甚至文化紙都可以說(shuō)開(kāi)始進(jìn)入衰退期。這也就決定了行業(yè)本身需求彈性較低。也就是說(shuō)，即便下半年國(guó)內(nèi)GDP增速超預(yù)期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會(huì)相對(duì)有限。

★投資建議

展望下半年，在高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤(rùn)又保證了紙漿產(chǎn)量在擺脫意外因素后會(huì)持續(xù)高位。這樣一來(lái)，海外漿廠就能有更多的貨源發(fā)往中國(guó)。而一旦國(guó)內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)前紙漿的高估值顯然是沒(méi)法持續(xù)的。因此我們認(rèn)為下半年紙漿價(jià)格出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)較大。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

★風(fēng)險(xiǎn)提示

外需走弱不及預(yù)期，內(nèi)需上行幅度超過(guò)預(yù)期。

報(bào)告全文

1

進(jìn)口減量是本輪漿價(jià)上行的核心驅(qū)動(dòng)

本輪紙漿的上漲始于2021年12月，從*,000元/噸左右一路上行至今年*月的*,*00元/噸附近，漲幅高達(dá)*0％，持續(xù)時(shí)間也已達(dá)半年之久。對(duì)于這一輪波瀾壯闊上漲的成因，我們認(rèn)為核心在于進(jìn)口的持續(xù)減量。今年1-*月我國(guó)進(jìn)口漂針漿*10萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降了16.1％；進(jìn)口闊葉漿*42.*萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降*.*％。由于漂針漿基本全部依賴(lài)進(jìn)口，國(guó)內(nèi)除了南方有少量思茅松產(chǎn)能外幾乎無(wú)其他產(chǎn)能，而闊葉漿對(duì)外依存度也基本在*0％以上。因此進(jìn)口的大幅下降直接造成了國(guó)內(nèi)供應(yīng)的下降，進(jìn)而對(duì)漿價(jià)形成了持續(xù)的向上推動(dòng)。

進(jìn)口持續(xù)下降的原因可能是來(lái)自?xún)煞矫?。一是：各種事件造成的海外供應(yīng)的短時(shí)擾動(dòng)。

二是：外需強(qiáng)勁造成部分本該發(fā)往中國(guó)的貨源被搶占。

1.1、海外供應(yīng)擾動(dòng)是進(jìn)口減量的原因之一

我國(guó)的針葉漿進(jìn)口主要源自加拿大、美國(guó)、智利、芬蘭和俄羅斯，這五個(gè)國(guó)家加起來(lái)占比已超過(guò)了 80％。其中除了智利之外，剩余四個(gè)國(guó)家的進(jìn)口在過(guò)去幾個(gè)月都有不同程度的下降，而造成下降的原因也多種多樣。

加拿大主要是由于2021年11月的BC省暴雨造成了當(dāng)?shù)罔F路和公路的中斷。雖然后續(xù)已修復(fù)，但造成的港口貨物積壓，影響了紙漿的發(fā)運(yùn)。甚至進(jìn)一步造成了部分漿廠由于貨物頂倉(cāng)，被迫停產(chǎn)。該問(wèn)題延續(xù)到當(dāng)下仍未徹底解決。美國(guó)的情況與加拿大較為相似，同樣是由于港口擁堵造成了發(fā)運(yùn)下降。據(jù)我們航運(yùn)分析師研究，該情況的改善可能要等到四季度。

芬蘭則主要是因?yàn)閁PM的工人從今年1月一直罷工至4月中下旬，這直接造成了來(lái)自芬蘭的漂針漿進(jìn)口有所下降。

俄羅斯的情況則相對(duì)復(fù)雜一些，大致可以分為兩個(gè)階段，一是：從去年12月到今年4月的進(jìn)口大幅下降和回升。這主要是因?yàn)槿ツ?1月二連浩特和滿(mǎn)洲里口岸出現(xiàn)了疫情，造成原本以散貨方式走鐵路進(jìn)入中國(guó)的俄針被暫停。后續(xù)隨著運(yùn)輸方式的改變（俄針可以走海運(yùn)到上海，鐵路運(yùn)輸也可以轉(zhuǎn)為集裝箱模式進(jìn)口），進(jìn)口量迅速恢復(fù)至正常水平。二是：從*月以來(lái)的再次下降。這次的下降則主要是因?yàn)?月爆發(fā)的俄烏沖突造成俄羅斯被西方大規(guī)模制裁。這使得俄羅斯國(guó)內(nèi)的漿廠生產(chǎn)穩(wěn)定性受到了一些影響。整體來(lái)看俄針供應(yīng)最低的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，但后續(xù)能否完全恢復(fù)正常還需再觀察。

總之上半年中國(guó)五個(gè)主要的漂針漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)中有四個(gè)出現(xiàn)了各種各樣的問(wèn)題。這造成了中國(guó)漂針漿進(jìn)口的明顯下降。目前這些問(wèn)題有些已經(jīng)得到了解決有些可能還需要時(shí)間。

1.2、外需旺盛也是造成進(jìn)口減量的原因之一

2020年疫情之后海外主要經(jīng)濟(jì)體在各國(guó)央行持續(xù)放水的背景下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始迅速恢復(fù)，外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。尤其是從2021年海外經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)放棄防疫措施推動(dòng)生產(chǎn)生活正?；?，外需出現(xiàn)了空前的繁榮。這也使得海外紙漿需求明顯回升。歐洲紙漿庫(kù)存出現(xiàn)了持續(xù)的下降。

與需求的強(qiáng)勢(shì)相比，由于針葉漿產(chǎn)能已進(jìn)入瓶頸期，幾乎沒(méi)有什么新增產(chǎn)能，同時(shí)生產(chǎn)還受到了各種原因的干擾，整體產(chǎn)量并無(wú)增長(zhǎng)。在此情況下，可售往中國(guó)的貨源就出現(xiàn)了下降。全球最大的木漿生產(chǎn)商Suzano SA則在2021年底明確表示由于歐洲的旺盛需求使得他們不得不減少中國(guó)木漿的供應(yīng)。

2

當(dāng)前紙漿估值偏高

當(dāng)前漂針漿現(xiàn)貨價(jià)格仍穩(wěn)定在*,100元/噸左右，美金報(bào)價(jià)則普遍在1,010美金/噸左右，處于歷史上的絕對(duì)高位。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配來(lái)看，當(dāng)前利潤(rùn)主要集中于上游漿廠，而下游造紙企業(yè)則度日艱難。因此我們認(rèn)為當(dāng)前紙漿估值偏高。

2.1、上游漿廠生產(chǎn)利潤(rùn)豐厚

雖然從去年開(kāi)始能源價(jià)格就出現(xiàn)了大幅度的上漲，尤其是天然氣價(jià)格更是漲幅驚人。但對(duì)于漿廠而言，由于其燃料成本占比較低，主要還是以原料成本為主，所以漿廠的制漿成本上漲幅度相對(duì)有限。因此當(dāng)前上游漿廠生產(chǎn)利潤(rùn)非常豐厚。從上市公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是加拿大的Canfor還是智利的CMPC今年一季度的凈利潤(rùn)都處于歷史高位。

2.2、下游造紙企業(yè)艱難度日

與上游的歌舞升平，草長(zhǎng)鶯飛相比，下游造紙企業(yè)在這一輪漿價(jià)上漲過(guò)程中卻是愁云慘淡，萬(wàn)馬齊喑。疫情對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的巨大打擊對(duì)生活用紙和白卡紙的終端消費(fèi)形成了負(fù)面影響。而疫情下線上辦公的快速滲透，以及教培行業(yè)的整頓對(duì)文化紙行業(yè)而言可謂是巨大利空。

在此背景下，下游造紙企業(yè)難以將原料價(jià)格大幅上漲的壓力傳導(dǎo)到終端，造成造紙企業(yè)普遍陷入虧損的局面。尤其是生活用紙行業(yè)，由于多是中小型紙廠，原料儲(chǔ)備量相對(duì)較少，漿價(jià)上漲后成本壓力巨大。而近乎完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境又造成生活用紙?zhí)醿r(jià)困難，不少生活用紙企業(yè)被迫降低了生產(chǎn)負(fù)荷。文化紙行業(yè)由于企業(yè)規(guī)模相對(duì)較大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，開(kāi)工率下滑幅度相對(duì)較小。而白卡紙行業(yè)則由于市場(chǎng)集中度較高，且產(chǎn)品多用于高端消費(fèi)場(chǎng)景，對(duì)價(jià)格敏感性相對(duì)較低，因此維持著一定的生產(chǎn)利潤(rùn)，開(kāi)工率也變動(dòng)不大。

整體來(lái)看，當(dāng)前漿價(jià)使得產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)高度集中于上游漿廠而下游造紙行業(yè)則哀鴻遍野。紙漿的高估值顯露無(wú)疑。

高利潤(rùn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，下半年紙漿進(jìn)口有望恢復(fù)

疫情后隨著各國(guó)央行的持續(xù)放水以及供應(yīng)鏈瓶頸的延續(xù)，海外主要經(jīng)濟(jì)體都陷入了通脹危機(jī)。*月的俄烏沖突使得國(guó)際原油價(jià)格突破100美金/桶更是加劇了海外通脹的壓力。由于供應(yīng)鏈問(wèn)題在當(dāng)前的逆全球化和疫情造成的用工緊張下難以解決，各國(guó)只能通過(guò)加息來(lái)迫使需求降溫以期達(dá)到抑制通脹的目標(biāo)。以美聯(lián)儲(chǔ)為例今年已累計(jì)加息三次，已使聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從年初的0.**％上漲至1.*8％。并且市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)還會(huì)繼續(xù)加息。在此情況下，外需走弱已是大概率事件。

前文我們已經(jīng)講過(guò)，國(guó)內(nèi)漂針進(jìn)口的下降一方面是由于海外漿廠意外頻發(fā)，同時(shí)運(yùn)輸效率下降。另一方面則是由于疫情后外需強(qiáng)勁使得漿廠減少了發(fā)往中國(guó)的貨源。目前來(lái)看下半年這兩者可能都會(huì)出現(xiàn)一定的變數(shù)。一是：隨著海外加息的進(jìn)一步推進(jìn)，外需走弱概率增加。一旦海外沒(méi)法消化那么多的貨源，則發(fā)往中國(guó)的紙漿可能就會(huì)回升。此外外需的回落也有望緩解海外港口擁堵的情況，提高發(fā)運(yùn)效率。二是：當(dāng)前的漿價(jià)使得海外漿廠利潤(rùn)豐厚，在沒(méi)有意外因素干擾的情況下，漿廠會(huì)盡量提高開(kāi)工負(fù)荷，應(yīng)產(chǎn)盡產(chǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認(rèn)為在高利潤(rùn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，下半年國(guó)內(nèi)紙漿進(jìn)口可能會(huì)恢復(fù)。

4

下半年內(nèi)需走強(qiáng)對(duì)紙漿需求拉動(dòng)的效果或相對(duì)有限

今年兩會(huì)期間明確提出了全年GDP增長(zhǎng)*.*％的目標(biāo)。但受疫情等因素的影響，上半年國(guó)內(nèi)GDP增速大概率要低于目標(biāo)值。這也就意味著下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)更重。在此背景下，我們能看到無(wú)論是貨幣政策還是財(cái)政政策都有發(fā)力，地產(chǎn)相關(guān)政策也在不斷松綁，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的決心非常堅(jiān)定。因此我們預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)大概率環(huán)比會(huì)有改善，內(nèi)需有望走強(qiáng)。

但值得注意的是，無(wú)論是生活用紙還是文化紙都早已進(jìn)入行業(yè)發(fā)展的成熟期，甚至文化紙都可以說(shuō)開(kāi)始進(jìn)入衰退期。這也就決定了行業(yè)本身需求彈性較低。也就是說(shuō)，即便下半年國(guó)內(nèi)GDP增速超預(yù)期，但文化紙和生活用紙的需求改善幅度可能也會(huì)相對(duì)有限。

投資建議

本輪紙漿價(jià)格的上行核心在于進(jìn)口的長(zhǎng)時(shí)間低迷。今年1-*月我國(guó)進(jìn)口漂針漿同比下滑幅度達(dá)到了16.1％。進(jìn)口下滑的原因則主要有兩方面。一是：俄羅斯、芬蘭、加拿大和美國(guó)都出現(xiàn)了各自不同的意外因素造成了供應(yīng)擾動(dòng)。其中芬蘭的問(wèn)題已徹底解決，但俄羅斯、美國(guó)和加拿大則需要繼續(xù)觀察。二是：外需的強(qiáng)盛擠占了部分本該發(fā)往中國(guó)的貨源，這點(diǎn)在闊葉漿上尤為明顯。

由于疫情下內(nèi)需疲軟，下游紙廠并不能很好地將成本的大幅上漲向終端傳導(dǎo)。這就造成下游生產(chǎn)利潤(rùn)被嚴(yán)重?cái)D壓，哀嚎一片。而制漿成本主要是原料成本，能源成本占比并不高，因此當(dāng)前海外漿廠利潤(rùn)豐厚。整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配極度不均勻，紙漿估值明顯偏高。

展望下半年，在高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，外需走弱已是大概率事件。而制漿的高利潤(rùn)又保證了紙漿產(chǎn)量在擺脫意外因素后會(huì)持續(xù)高位。這樣一來(lái)，海外漿廠就能有更多的貨源發(fā)往中國(guó)。而一旦國(guó)內(nèi)進(jìn)口恢復(fù)，當(dāng)前紙漿的高估值顯然是沒(méi)法持續(xù)的。因此我們認(rèn)為下半年紙漿價(jià)格出現(xiàn)大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)較大。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

6

風(fēng)險(xiǎn)提示

外需走弱不及預(yù)期，內(nèi)需上行幅度超過(guò)預(yù)期。

來(lái)源：東證衍生品研究院